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近日，新诺威(15.160, 1.01, 7.14%)发布关于现金增资石药集团巨石生物制药有限公司（以下简称“巨石生物”）暨关联交易的公告，拟以18.71亿元对巨石生物实施现金增资取得标的公司51%的股权，实现对标的公司的控股。本次增资完成后，巨石生物将成为新诺威的控股子公司。
从标的资产的定位来看，巨石生物是负责石药集团创新药业务的核心子公司，在抗体偶联药物（ADC）以及mRNA疫苗等生物制药领域拥有较高的市场地位。资料显示，新诺威及巨石生物均为石药集团控股子公司。其中，巨石生物在本次增资前由石药集团以直接或间接持股的方式控制100%的股权，新诺威由石药集团以直接或间接持股的方式控制74.17%的股权。
由此可见，新诺威对巨石生物增资本质上是石药集团内部的资产转移，在本次增资完成后，新诺威、巨石生物仍与石药集团并表处理。由于石药集团仅持有新诺威74.17%的股权，因此本次增资后集团对于巨石生物的控制权会有所稀释，由100%下降至86.83%。
业绩增长遭遇天花板 四大核心产品面临困境
从石药集团本次资本运作的动因来看，将巨石生物间接由港转A的主要目的或为提升其估值水平。据wind数据显示，港股创新药板块各股的平均市盈率为10.9倍，中位数为10.32倍。而A股创新药板块各股的平均市盈率为24.76倍，中位数为24.07倍，显著高于港股估值水平。从石药集团自身来看，公司截至9月13日的动态市盈率为10.32倍，低于恒瑞、科伦等可比公司。
市场给予石药集团较低估值水平的原因或与其业务增长乏力有关。wind数据显示，以半年报数据来看，2018年公司业绩增长率开始步入下降通道，2023年石药集团的营收增长率创下近五年以来的新低，归母净利润在去年负增长的背景下仍未出现明显改善，增长几近停滞。
毛利率方面，2019年上半年至2023年上半年，石药集团销售毛利率分别为69.89%、74.96%、76.14%、72.64%、69.88%，2023年上半年毛利率同样为五年最低。伴随着毛利率的下降，公司存货周转率也在持续提升，2023年上半年达到1.83，系近五年最高。
通常而言，如果存货周转率升高的同时毛利率下降，说明公司在通过降价的方式销售产品，但营业收入增长速度却在下降，说明公司的产品竞争力在下降，即使价格低也无法被更多的客户所接受。
此外，从应收账款周转率来看，石药集团的应收账款周转率持续降低，2019年上半年至2023年上半年分别为2.82、2.5、2.68、2.53、2.12，应收账款周转率为五年最低。从增速来看，2023年上半年石药集团应收账款增速为40.38%，是营收增速的13倍还多。当期应收账款总额为95.39亿元，占当期总营收的比例为59.09%。
综上可以看出，石药集团在采取降价销售，给予客户更长信用周期之后，营收增长仍未得到有效提振，增长乏力现象明显。同时超过半数的营收以应收账款形式存在，且应收账款增速远超营收增速，营收质量出现下滑。
从具体业务来看，成药业务是石药集团的主要收入来源。
资料来源：石药集团2023年年报
而石药集团增长乏力主要由于主营的成药业务板块增速放缓。数据显示，2020-2022年，石药集团成药业务的营收分别为204.05亿元、226.81亿元、245.2亿元，同比增速为13.8%、11.2%、8.1%，连续三年下降，2023年上半年成药业务营收增速再度下降至5.2%。
产品方面，根据米内网数据显示，2019年中国公立医疗机构终端销售额超10亿的化药品牌中，石药集团有4个药物入选，分别为蛋白结合型注射用紫杉醇（商品名：克艾力）、聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液（商品名：津优力）、盐酸多柔比星脂质体注射液（商品名：多美素）、丁苯酞氯化钠注射液（商品名：恩必普）。
其中，恩必普是销售额70亿元的超级大单品，但其注射剂已在2022年6月到期，胶囊专利即将2023年12月到期。随着专利到期，仿制药进入市场，或将使石药集团的利润表现进一步承压。此外，多美素已有数家药企产品通过仿制药一致性评价；克艾力于2023年上半年纳入集采，销售收入大幅下跌，且齐鲁、科伦、海正等企业的同类竞品已逐渐上市；津优力已过专利保护期，目前我国已有五款长效G-CSF获批上市，竞争格局趋于内卷。
可以看到，决定石药集团业务基本盘的核心单品均面临竞争日益激烈，增长天花板显现的问题，这也是石药集团积极布局创新药，寻求新的增长发力点的原因。
优质创新药资产变相转A 母公司成长性或进一步减弱？
近年来，石药集团谋求创新转型动作不断，尽管在PD-1领域已落于人后，但仍不乏亮点，包括推进生物类似药的研发，ADC药物拿下License out大单，mRNA疫苗战果颇丰等。
但从估值角度看，随着《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》等相关指导文件对于源头创新提出更高要求的背景下，First-in-Class、Best-in-Class药物成为创新药发展的核心路径。市场很难像过去那样给予生物类似药及“泛泛创新”药物以很高的估值，叠加港股生物医药整体市场较弱，致使石药集团股价难以得到有效提振。
在石药集团众多研发管线之中，mRNA平台及ADC药物相对最具看点和发展潜力，而相关管线均在巨石生物名下。截至目前，巨石生物有在研项目20余个，其中mRNA疫苗产品已成功上市，系国内唯一mRNA疫苗，虽然市场已不具备发展前景，但研发平台价值不容忽视。在ADC领域，巨石生物也用两个海外license out，证明了自身的创新价值。
2023年1月，石药集团与美国Corbus Pharmaceuticals，Inc．签订独家授权协议，向其授出SYS6002（Nectin-4 ADC）项目海外开发及商业化权利，获得750万美元首付款，并有权收取最多1.3亿美元潜在开发及监管里程碑付款及最多5.55亿美元潜在销售里程碑付款，以及分层销售提成。
2022年7月，石药集团将Claudin18.2 ADC新药SYSA1801的大中华区外全球权益授权给Elevation Oncology，获得2700万美元首付款，1.48亿美元开发及监管里程碑金额以及10.2亿美元销售里程碑金额，并能获得最高双位数比例的销售分成。
正如我们在“解码创新药”系列文章中所提到的，美国医疗支出四倍于中国，人均医疗支出十五倍于中国，高定价和高渗透率有望将创新药价值数倍放大。同时，海外市场还不乏辉瑞、强生、阿斯利康、罗氏等诸多跨国药企巨头的竞争，能够获得海外市场的认可无疑是对国产创新药价值的最好证明。
而以License-out的形式让渡部分海外权益，以期通过海外合作伙伴帮助产品放量是各企业较为普遍的选择。由于首付款多为一次性支付且不可退回，因此首付款金额相对真实地反应了海外企业对于管线的价值评估。巨石生物两款ADC药物共计获得3450万美元首付款，单个管线首付款金额虽不及科伦向默沙东授权的七款ADC药物，但也是公司创新转型取得阶段性成果的体现。
但是，由于ADC相关在研管线尚处于早期研发阶段，距离上市仍有较长时间，而其产生的收入在石药集团庞大的业务基本盘面前显得无足轻重，有种“小马拉大车”的感觉，导致市场反响一般。
随着石药集团将巨石生物转入A股上市平台新诺威，这一问题或将有所改善。但问题也随着而来，让渡优质创新药资产是否会导致母公司成长性进一步衰弱？尽管本次资本运作之后，巨石生物及新诺威仍需与石药集团并表，但对于看好集团ADC及mRNA平台的投资者而言，直接投资新诺威股票或许比投资石药集团股票更具针对性和吸引力。
以微创医疗为例，由于将众多具有良好发展前景的业务分拆，微创医疗面临着自身的主业增长乏力，投资者对母公司的成长性的忧虑加重，估值存在下降风险的问题。尽管微创医疗与各子公司仍然并表，但从股价来看，微创医疗相比心脉医疗(180.490, 0.52, 0.29%)等子公司已出现明显的股价倒挂现象。
与微创医疗不同的地方在于，石药集团自身现金流极为充裕，并不存在需要借助资本市场孵化业务的诉求。2023年半年报显示，石药集团银行存款、结存及现金为人民币112.05亿元，于2023年6月30日的资产负债比率仅为0.2%。
事实上，这并不是石药集团首次将优质资产打包并入A股上市公司新诺威。2021年，新诺威以发行股份的方式购买石药集团圣雪葡萄糖有限责任公司100%股权，交易对价8亿元，该次收购完成后，新诺威成为全国最大的阿卡波糖原料生产商。值得关注的是，上述收购完成后，新诺威与石药集团其他子公司直接发生的关联交易额随之大幅提高，利益输送及费用调节风险提升。
