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王永利/文中国央行终于出手了！2015年开始的系统性金融风险隐患愈加尖锐之际，铺垫酝酿近两年的《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》（简称“《办法》”）于2019年7月26日发布。
《办法》是继2018年1月5日原银监会下发《商业银行股权管理暂行办法》（其征求意见稿于2017年11月16日发布）之后的又一重大举措。而将金控公司纳入监管的理念历来有之。如早在2002年，国务院就曾批准中信集团、光大集团、平安集团试点“综合金融控股集团”，这也是我国金控公司最早的雏形。
而2006年以来，由证监会、原银监会和原保监会起草、发布或签署的《关于保险机构投资商业银行股权的通知》、《关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录》等亦表明，金融监管机构之间已开始协调与合作。
但这一次，是要扼制住金融风险隐患的源头。如央行称，《办法》按照问题导向，补齐监管制度短板，遵循宏观审慎管理理念，以并表监管为基础，对金融控股公司的资本、行为及风险进行全面、持续、穿透监管。
《办法》剑指非金融企业设立金融控股公司之监督管理，但其适用范围并非仅限于法规生效后新设立的金控公司，对此前符合标准的金控公司来说，同样需要申请相应的资质。这是防范化解系统性金融风险切中要害的重要举措。
系统性金融风险隐患
从时间线来看，始于2015年的系统性金融风险隐患愈加尖锐。
十九大报告提出：要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。其中，重大风险中非常重要的就是系统性金融风险，要求坚决守住不发生系统性金融风险的底线。
将防范化解系统性金融风险列为国家三大攻坚战的突出位置，有其非常深刻的原因和背景。
2001年加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入中国，推动经济金融乃至整个社会高速发展。2007年中央强调要树立和增强科学发展观，实施严厉的宏观调控防止经济过热，2007年末货币总量仅为40.34万亿元，2008年11月末为45.86万亿元。
但在2008年9月全球金融危机爆发后，我国于2008年12月开始大幅度调整宏观调控政策，实施大规模经济刺激计划，当月货币总量即增加1.65万亿元，达到47.52万亿元。2009年货币总量继续快速扩张，到6月末即达到56.89万亿元，比上年末增加了9.37万亿元，同比增长28.39%。下半年开始控制货币增长，到年末达到60.02万亿元，同比增长26.30%。
在大规模经济刺激之后，中国经济增速在主要经济体中率先止跌回升，2010年经济增长重回10%以上，并为抑制世界经济衰退作出了巨大贡献，国际影响力陡然上升，国际资本和产能更多地涌入，国家外汇储备快速增长：2008年末不足1.95万亿美元，2014年6月末已超过3.99万亿美元。
但受全球性产能过剩、需求不足的束缚，进入2011年之后中国经济增长速度下行压力不断增强，进入2014年下半年，国家外汇储备由增转降，年底降低为3.84万亿美元，宏观政策不得不相应作出调整：在前期国家外汇储备快速增长，央行相应投放基础货币不断扩张的情况下，为控制货币总量过快增长，央行不断提高法定存款准备金率，从2007年1月的9%，一直提高到2011年5月大型银行21.5%（中小银行低于此水平2-3个百分点）。但从2011年12月开始转为不断下调，到2016年3月大型银行下调到16.5%。之后，由于认定普遍降准属于“大水漫灌”式宽松货币政策，不符合结构性调整基调，降准基本放缓，只是小幅度的实施“定向降准”，直到2018年4月开始，在社会流动性非常紧张的情况下，央行连续几次大幅度实施降准，到2019年1月，大型银行降为13.5%，法定存款准备金缴存机构平均缴存率约11%。
然而，在此过程中，中国经济转型调整在2015年出现真正的拐点，突出表现为：
其一，财政收入结构深刻变化
1999年全面深化住房、教育、医疗体制“三大改革”之后”，我国财政收入中的资源性收入不断扩大，相应的，税费性收入增长的压力不断减弱，税费优惠增强，税费征管放松，实体经济和居民个人的税费压力减轻。
但是，进入2015年之后，财政资源性收入增长遇到瓶颈，但财政扩大开支的需要明显增强。为此，财政一方面不断加强税费征管，一方面不得不快速扩大负债。
由于强化税费征管，尽管为减轻企业负担、刺激经济发展，国家不断出台减税降费政策，但人们实际的感觉却是税费的负担在加强。
在税费收入难以满足需求的情况下，财政的负债规模快速扩张，杠杆率快速提升。其中，央行披露的“存款性机构概览”中“对政府债权（净）”，2014年末为5.50万亿元，2015-2018年末分别为9.83、16.23、20.49、25.14万亿元，基本上以每年5万亿元的速度在增长。这必将增强未来财政还本付息的压力，越来越多的地方政府可能陷入债务困境，财政收支矛盾和压力不断加大。
更重要的是，财政收入结构的变化也许并非是临时性的，而可能是趋势性的，再希望资源性收入能够大幅度增长或许很难实现。
其二，货币投放结构深刻变化
2000年以来，我国央行购买外汇投放货币形成的外汇占款快速增长，从1999年末的1.41万亿元，一直增长到2014年5月末的27.30万亿元，成为货币投放最重要，也是最便宜的渠道。
央行购买外汇，主要是通过商业银行向出售外汇的企事业单位和个人购买，除很小比例的兑换价差或手续费外，货币直接转入出售方的存款账户。对外汇出售方而言，其获得货币几乎没有多少成本，并且不会增加其负债规模，反而有利于降低其杠杆率。
但从2014年下半年开始，央行外汇占款急速收缩，到2016年末减少近6万亿元。这属于基础货币的收缩，相应减少银行存款。
为维持货币总量的适度增长，在基础货币收缩情况下，就需要银行贷款等信用投放的进一步扩张，社会负债规模随之扩张，杠杆率随之提升，财务负担随之增强。
但是，在银行存款增长乏力情况下，银行扩大贷款投放需要解决资金来源问题。在2016年3月实施降准后，两年时间内基本不再实施普遍降准，使降准释放的流动性远远跟不上银行发放贷款所需要的资金规模。为此，央行不得不在大规模冻结存款准备金的同时，不断扩大对存款银行的资金拆放，并推出逆回购、SLF、MLF等多种拆放方式，拆放规模从2014年末的2.5万亿元，快速增长到2017年末的10.22万亿元，2018年末进一步扩大到11.15万亿元。
这种做法直接加大了银行的经营成本：银行缴存央行的法定存款准备金，年利率为1.62%，但其向央行拆借资金的年化利率却不低于3%，这中间存在巨额利差。银行必然会努力向外（借款人）转移成本，从而推高全社会融资成本，并使货币供应结构以及资金流通体系产生扭曲，加重结构性融资难、融资贵问题。
可见，货币投放结构产生重大变化，其影响是非常深远的。
同样，这种变化也不是临时性的，而是趋势性的，再希望央行外汇占款大幅增长，亦几乎难以达成。
其三、住户部门净存款的增长发生逆转
住户部门本外币存款总额减去其贷款总额后的净存款，在2015年发生逆转：2015年末为28.16万亿元，2017年末即减少为24.68万亿元，不仅比2015年末的规模缩小了，而且比2012年末的24.88万亿元都小了。2018年末进一步减少为24.55万亿元。
这说明自2015年开始，住户部门的贷款新增规模已经持续大于存款新增规模。而住户部门贷款则主要集中于住房按揭贷款与汽车贷款，支持了相关行业的发展，但也使居民负债率急速上升，越来越多的年轻人扣除房产后成为“负翁”，很多住户的负债水平难以维持，甚至越来越多的高房价城市出现住户部门整体贷款余额大于存款余额的情况，对未来消费增长构成威胁，特别是如果出现房价下跌，消费增长和社会稳定将严重受到冲击。
所以，尽管单独从住户部门存款占GDP的比重看，我国依然是全世界储蓄率非常高的国家，但从住户部门净存款的变化看，2015年之后快速下降，问题就变得不那么乐观了。相应的，必须控制住户部门杠杆率的不合理增长，坚决抑制房地产价格泡沫扩张。
其四、社会融资规模与货币总量增速明显下行
2014年社会融资规模增长14.3%。2015年爆发股市巨幅波动，发行股票直接融资以及股票质押间接融资均遭受影响，社会融资增幅下降到12.4%。2016年增长12.8%，2017年增长12%，2018年大幅下降到9.8%，是该指标发布以来首次低于10%。
从货币总量M2的增速变化看，2015-2018年分别为：13.3%、11.3%、8.2%、8.1%，2017年以来增速大大低于历史基本水平。按照中国的一般规律，M2的增长基本上等于“GDP增长率+CPI的增长率+3%左右的调整系数”。这样，如果2016年以来按照平均GDP增长6.5-7%，CPI增长2-2.5%，M2的增长速度一般不应低于12%。按照年均12%的增速计算，2018年末M2应该达到196万亿元以上，但实际只有不到183万亿元，相差13万亿元以上，实际上已经出现通货紧缩了。
需要明确的是，当今社会的货币投放，除央行购买货币储备物（黄金、外汇等）投放基础货币外，更多的是依靠银行贷款等间接融资派生货币。而派生货币的投放，不仅取决于银行投放贷款的意愿和能力，还取决于借款人扩大借款的意愿和能力。在经济上行阶段，投资回报率比较好的情况下，借款人愿意扩大借款，货币政策要抑制货币扩张和通货膨胀是容易的。但在经济下行阶段，投资回报率不理想，甚至本金能否收回都难以保证的情况下，借款人会收缩借款，贷款人即使实施零利率，也难以增加贷款，此时就会出现利率陷阱和通货紧缩。从这一角度讲，货币政策要抑制通货膨胀是相对容易的，而要抑制通货紧缩则是更困难的，这在日本、欧洲等很多国家都有鲜明例子。
其五、“股市调整”叠加“去杠杆”引发社会流动性紧张
全球金融危机爆发后，中国经济增长在主要经济体中一枝独秀，但股票市场表现却非常低迷，2014年6月30日上证指数仅为2048.33。为刺激资本市场发展并为经济发展提供更多股权资金，2014年下半年开始，国家出台一系列相关政策，推动上证指数快速上涨，到 2015年 6月 12日达到最高点5178.19。但随之开始大幅下跌，到8月最低下跌到2850点，股市剧烈调整，影响了股票发行直接融资和股票质押间接融资的开展。
在前期股市大涨，很多企业估值大幅翻升，融资相当宽松的情况下，企业纷纷扩大投资和经营规模。但股灾爆发后，企业经营难以快速收缩，资金压力大幅增强。
与此同时，2015年底中央经济工作会议明确提出推进“供给侧结构性改革”，强调着力抓好包括“去杠杆”在内的“三去一降一补”五大任务，银行贷款增长受到控制。这就催生互联网金融、影子银行和通道业务、明股实债等快速野蛮发展，社会资本快速向金融聚集，资金脱实向虚、同业空转等日益突出，非金融企业成立的金融控股集团大量涌现、急速膨胀，金融系统性风险日益显现。因此，2017年全国金融工作会议明确，金融要回归本源，坚持服务实体经济的宗旨，防范化解重大风险，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。随后的十九大和中央经济工作会议都对此提出了更高要求。
随着严监管、去杠杆的推进，过去十多年高速发展过程中积累的金融风险开始集中暴露。其中，2015年成为中国经济换挡转型和金融风险暴露非常重要的转折点，而且问题充分暴露可能需要3-5年时间，这样，2018-2020年就成为中国经济转型调整至关重要的阶段。就此，需要国家决策层面有准确的认知与有效应对，处理好稳增长与防风险的关系。
金控监管之重
那么，系统性金融风险隐患日趋尖锐的现在，强化金融控股公司监督管理至关重要，《办法》亦得以发布。
央行表示，对金融控股公司严把市场准入关，是加强金融风险源头管控的重要举措。这样才能提高监管的权威性和有效性，严格规范金融控股公司发展，及时纠正违法违规行为。这也符合国际通行做法和监管改革趋势。
而强化金融风险管理、防范化解重大金融风险，非常重要的基础是强化金融机构本身的风险管理与抵御风险的能力。其中，除建立健全包括资本充足率、流动性比率、资产不良率、拨备覆盖率等在内的金融监管指标体系并严格监管之外，还必须强化金融机构治理结构的管理，防止股东虚假出资和任意抽逃资金，扭曲股东会、董事会、监事会和高管层的合规意识和履职行为。
更重要的是，仅仅强化单一金融机构的监管还远远不够，还需要加强对金融集团或控股公司的监督管理。
我国在1998年金融治理整顿后，形成了“分业经营、分业监管”的基本格局，不同的金融机构由不同的监管部门审批和监管。但随着金融混业经营的发展，特别是同一实际控制人同时投资和控制多家不同类型的金融机构，并形成产业与金融以及互联网平台的密切融合穿通，往往使金融分业监管的体制难以有效发挥作用，其结果可能容易酿成系统性风险。
比如，自2017年开始陆续被监管部门接管的明天系、安邦系、华信系等集团公司暴露出来的问题，就令人震惊；问题金融机构出现了严重的信用危机，监管部门不得不实施接管。
实际上，此类问题并不是少数。近些年来，从保险、信托、银行、支付等不同切入口进入并快速蔓延的金融控股集团已经形成很大社会影响力，其问题和风险正在加快暴露。正如中国央行关于《办法》说明中所指出的：有一些金融控股公司，主要是非金融企业投资形成的金融控股公司盲目向金融业扩张，存在监管真空，风险不断积累和暴露。主要表现为：一是风险隔离机制缺失，金融业风险与实业风险交叉传递。二是部分企业控制关系复杂，风险隐蔽性强。三是缺少整体资本约束，部分集团整体缺乏能够抵御风险的真实资本。四是部分企业不当干预金融机构经营，利用关联交易隐蔽输送利益，损害金融机构和投资者的利益。
正因为如此，央行起草了《办法》，明确非金融企业投资形成的金融控股公司，由央行实施监管。同时，明确金融控股公司股东的条件和禁止行为，强化资本来源真实性和资金运作合规性监管，不得以委托资金等非自有资金以及投资基金等方式投资金融控股公司，不得虚假投资、循环投资，不得抽逃金融机构资金，对金融控股公司的资本合规性实施穿透管理；金融控股公司应当具有简单、清晰、可穿透的股权结构，实际控制人和最终受益人可识别，法人层级合理，股东会、董事会、监事会、高管层必须具备任职资格并认真履职；所控股机构不得反向持股、交叉持股；强化公司治理和关联交易监管，不得通过各种手段隐匿关联交易和资金真实去向，不得通过关联交易进行利益输送、规避监管等，要完善风险“防火墙”制度。这都非常具有针对性，相信在前期《商业银行股权管理暂行办法》已经实施的基础上，《金融控股公司监督管理暂行办法》也能很快出台，切实完善金融监管规则体系，以补齐金融监管短板。
不过，仅有监管办法也许并不完整，还必须确保监管办法能够得到严格落实，还必须配套推进金融监管体系改革。
（作者为中国银行前副行长、海王集团首席经济学家）
