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五粮液中报业绩靓丽，但是估值提升的逻辑却遇到了多重压力，茅台价格限制了五粮液后续的提价空间，行业已进入挤压式增长阶段。同时，酒业协会的数据也显示白酒产量已连续两年高位下滑，这意味着头部白酒公司的业绩增长主要来自挤压对手的份额和提价。
一、五粮液半年考成绩傲视白酒股
8月30日晚间，五粮液发布2019年半年报，上半年营业收入271.51亿元，同比增长26.5%。归属上市公司股东的净利润93.36亿元，同比增长31.3%。EPS2.4元/股，同比增长33.3%。公司酒类产品毛利率达到78.16%，创近三年新高；销售净利率达36.12%，同比提升1.77个百分点。
数据来源：Choice；
从盈利效益来看，无论是毛利率还是净利率，近些年来五粮液的势头直逼行业龙头贵州茅台，虽然数据层面还存在较大的差距，但甩开行业平均值却是轻而易举的事。
数据来源：Choice；
数据来源：Choice；
看了这份半年报，再环顾其他白酒股，即便是龙头贵州茅台今年上半年收入增速也仅有16.9%，利润增速26.2%，客观地说，五粮液这个业绩数据非常优秀。早在公司披露业绩预告数据的当天，市场给了五粮液热烈的响应，8月6日当天以大涨3.7%收官，总市值超过5000亿元。
二、股价已反应预期，估值优势丧失
当前市场几乎形成一致性看多的态势，看涨的声音一浪压过一浪。暂且不去评论未来五粮液的股价会涨还是会跌，只是想从如此热烈的看多氛围中跳出来，冷静地看待当下的现状，并分析一些前瞻性问题。
首先来分析五粮液本次业绩超预期增长的逻辑。从公司披露的公告中其实可以很明显看出上半年业绩大幅增长的主要原因来自产品结构的优化带来的量、价提升。
数据来源：公司公告
这份公告符合投资者对五粮液业绩增长的推断，其中很重要的原因来自于提价。东方财富Choice数据显示，自2017年起五粮液52度普五的出厂价没有变化，始终维持在739元。另一头53度飞天茅台在2018年初有过一次提价，价格从819元提升至969元。近两年来，国窖1573的出厂价也一路提升。换言之，高端酒阵营中，五粮液的出厂价还一直处于原题踏步的状态，这给市场留下了巨大的想象空间，同属于高端白酒阵营，别人都在提价你不提价有点说不过去。
于是从2019年开始，52度普五的终端零售价开始跃升，从年初的1099元/瓶上涨至6月底的1169元/瓶，并且涨价趋势伴随着第八代52度五粮液的推出一直延续到了8月份。目前酒仙网的数据显示52度五粮液终端零售价为1399元/瓶。大致测算了52度五粮液零售价的从年初起的涨幅大约为27%左右，与五粮液上半年营业收入增长率几乎保持一致。
数据来源：Choice、酒仙网
也就是说，上半年的提价为五粮液业绩增长贡献了相当大的力量，但仔细分析发现，五粮液提价或许只是补涨行情，未来是否具备持续性提价仍然存在较大的不确定性，这种不确定性主要来自茅台。
2015年初，茅台零售端率先发起涨价潮，酒仙网数据显示2015-2017年初，53度飞天茅台中间经历多次提价，从不到800元一直上升至1499元。52度五粮液和国窖1573紧随其后，但价格的波动次数较少，提价显得较为被动。换言之，业内白酒企业的提价大多受限于茅台，能吃到多大的肉还得看大哥的脸色。这也是为什么今年五粮液能够大幅提价的原因，背后是茅台在两年前为的大幅提价为行业其他企业留下了很大的补涨空间，茅台成了五粮液价格的风向标。就目前形势来看，短期之内即便茅台不提价，五粮液依靠销量还可以带一波业绩，但长期看，这种被动受人牵制的局面则不利于五粮液的发展。
进入2019年，五粮液股价持续上涨，截至8月30日，五粮液年初以来的股价涨幅已达188%，同期贵州茅台涨幅仅98%，泸州老窖涨幅149%，A股白酒板块的平均涨幅仅有93%。2019年至今，五粮液股价相对茅台股价的超额收益率已拉大至95%，也就是说今年以来五粮液涨幅是贵州茅台的近1倍。毫无疑问，五粮液已成为白酒板块今年至今为止的涨幅榜冠军，说得通俗点就是五粮液提价的预期已经反应在股价上。
数据来源：Choice；
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从估值层面观察，无论从茅台、老窖，还是以A股白酒板块进行对比，五粮液的估值优势已经丧失殆尽。下图可以明显地看出，五粮液、茅台、老窖、中证白酒的估值数据已经挤在一起，彼此的滚动市盈率（PE/TTM）差距并不大。然而，就在年初五粮液的市盈率是其他三个对标参照物里最低的，说明当时五粮液相对其他白酒股有一定的低估优势，到了今天估值洼地早已被填平。
数据来源：Choice；
三、财报暗示白酒存量时代到来
渴望业绩提升的投资者，今天等来了靓丽的经营数据；渴望股价提升的投资者，也等来了半年翻一倍的赚钱效应。戴维斯双击发生在了五粮液的身上，值得给予它赞美的歌声。只是曲终之后，是否会人走茶凉？从另外一个维度上，观察到了不一样的迹象。
五粮液的掣肘，除受制于龙头提价的压制之外，市场份额的获取方式也着实令人担忧。
在五粮液披露的2018年财报中，有一段话描述了行业目前面临的尴尬局面，年报说：“行业进入品牌竞争、挤压式增长阶段，名酒企业的竞争优势更加明显，市场份额加速向行业龙头集中。”把这段官文翻译成大家可以理解的话便是：头部白酒企业未来将主要依靠吃掉对手的份额来获得增长，蛋糕就那么大，你切得多了，我拿的就少了。显然，五粮液年报里的这段话相当于承认了行业已经或者即将进入存量博弈时代。
资料来源：《五粮液2018年年报》
增量时代并不可怕，可怕的是存量时代的黑暗。在增量时代里，市场的蛋糕在不断增长，此时大家都有蛋糕可以瓜分。而在存量时代，由于增量较少，蛋糕逐渐缩小，市场里的玩家开始侵蚀竞争对手的市场份额，导致其他对手纷纷收缩战线甚至倒闭，此时恰恰说明行业进入由盛转衰的阶段。
五粮液年报里这段话，其实是中国白酒行业景气度见顶下滑的缩影。Choice数据显示，2018年全国白酒产量871.2万千升，全国白酒产量已连续2年下滑，2018年产量已经回落至2010年的水平。
数据来源：Choice；
产量的萎缩背后是消费需求的下降。从白酒的消费需求端观察，白酒需求主要来自三大领域：政务需求、商务需求、个人家庭需求。在三公消费、中央八项规定的出台之后，政务需求出现大幅下降，短期难以改善。商务需求受宏观经济影响较大，当下国内经济下行压力加大，短期预计不会有大规模的经济刺激政策出台，因此需求提升的可能性较低。个人及家庭消费诉求有可能是近几年白酒业持续增长的主要动力，但是近些年居民消费能力却呈现逐步呈现下滑趋势，这背后或与居民杠杆率有较大的关系。2015年以来，中国居民不断上升的杠杆率着实挤出了一部分消费需要，中国人民银行发布的《中国区域金融运行报告（2019） 》数据显示，居民杠杆率每上升1个百分点，社会消费品零售总额增速将下降0.3个百分点。居民杠杆率经历了两拨快速拉升期，最近一次是在2015年至2017两年间快速拉升的，是由于房价快速上涨引发的。房价的快速上涨引发了居民杠杆率的快速上升，从而导致了消费的挤出效应，进而造成社会消费品零售增速持续下滑。这就很好地说明了为什么2016年中国白酒产量还增长得好好的，而到了2017年突然就哑火了，冥冥之中或有安排。
数据来源：中国人民银行
数据来源：Choice；
行业进入存量竞争之后，少数人吃肉，大多数人开始喝汤，而未来大多数人可能连汤都喝不到。这个时期会有一个短暂的高光期。当然，高光时刻仅仅只是针对部分头部白酒公司而言。此时他们掌握了定价权，即便行业的产量下滑，但可以通过提价，挤压对手份额来保证业绩增长。但问题在于，如果行业一直陷入需求萎靡的泥沼，等到未来某一天，头部白酒公司吃光了对手的份额，依靠挤压式增长拉高了业绩基数之后，新的增长引擎将来自哪里？总不能永远依靠提价吧？难道白酒的价格还能涨到天上？局中之人，或许早有预料。
四、成于萧何，输给时代
与提价平行推进的另外一个战略是五粮液的“百城千县万店”计划，五粮液在这项战略布局上花了大心思，能否重返行业巅峰夺回白酒业冠军宝座，就得看它了。
所谓“百城千县万店”计划是指五粮液将通过在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家高质量的核心销售终端（以专卖店为主），优化现有渠道结构，实现五粮液向终端营销的转型。
那么，一家年营收400亿元，利润100亿元，行业老二，为何要在景气度已经进入历史高位的当下大举投资开店？这话还得从头说起。
五粮液此前主要采用的营销制度是大商制（即大经销商总代模式），这是一种由经销商主导的营销模式，五粮液以省或区为单位，指定实力强的大经销商来担任该片区的总代，由其全权代理所在区域的产品销售活动。在大商制模式下，经销商的利润由其营销能力和积极性决定，盈利空间大。五粮液借助总代渠道资源可实现较低成本的快速扩张，在2007年之前，五粮液连续数年稳坐中国白酒第一把交椅，靠的就是大商制的撑腰。
大经销商的销售网络较为完善、影响力大，这一模式帮助五粮液迅速扩大了市场。但是，大商制模式对终端的控制力较弱，经销商容易窜货，五粮液的品牌体系曾被打乱，导致形象受损。这种情况下，五粮液的市场份额一直在下滑，2007年五粮液的市场份额下滑至6.72%，与茅台几乎持平。
2012年后，情况发生了逆转。彼时，高端白酒市场兴起，市场供不应求，再叠加互联网电商的崛起，大商制模式很难触及到终端市场的反馈，反而是茅台的小商制规模小、资金周转压力低、对市场敏感等优势，在此之后迅速崛起。
数据来源：国家统计局；Choice。
2018年，中国规模以上白酒企业销售收入5363.84亿元，茅台以736.38亿元蝉联全行业销售额冠军宝座，市场份额13.73%（营业收入/规模以上白酒企业营业收入之和）。再望一眼五粮液，市场份额下滑至7.46%，较2003年时已经跌去了四成。
数据来源：国家统计局；Choice
2017年的年报里，五粮液还针对一段“百城千县万店”计划给出了较大的篇幅，侃侃而谈。但在2018年年报里，仅仅轻描淡写的一句话：百城千县万店的渠道终端建设取得新进展。此外，便无其他描述。
资料来源：《五粮液2017年年报》
资料来源：《五粮液2018年年报》
大商制的模式确实帮助五粮液创造了辉煌，只是时代的车轮不断前进，如果不适时而变，改革自身存在的问题，优化渠道结构，最终则会输给时代。
好在五粮液已经做出了改变，当下无法去判断五粮液的这一战略未来是否会如期取得成功，但愿其能够取得成功。但是，在行业景气度高位进行的投资，其回报率会多高？拭目以待。
